任泽平：我们正步入流动性回收周期和后房地产时代

2009、2012、2014-2016年通过刺激房地产来稳增长，代价沉重，发展观落伍。2016年12月中央经济工作会议提出“房子是用来住的，不是用来炒的”，强调“人地挂钩”“增加土地供给”“特大城市带动周边中小城市发展”，理念先进，2017年关键看落地。我们正步入流动性回收周期和后房地产时代，房地产调控以后，前期被扭曲的经济结构正在逐步恢复：房贷收缩，银行增加对基建PPP贷款；供给出清，企业盈利好转；人民币修正高估，出口改善。

摘要

国际经济：中美贸易战增加全球经济复苏不确定性，特朗普效应逆转，美元回调黄金上涨。特朗普记者招待会，宣称将废除奥巴马医改，对离开美国的企业征收高额边境税，但对经济刺激计划未表态，市场修正预期。1月20日特朗普正式入驻白宫，预计总统有较大权力的贸易政策、废除医改和税改等有望率先推动，而需要国会推动的基建、减税、债务上调调整等有个过程。特朗普任命强硬派的Robert Lighthizer为美国贸易代表，建议对中国产品实行暂时性进口限额、征收附加费、在反倾销关税中考虑中国操纵汇率，中美贸易战升温。《华尔街日报》报导，美国正在准备向WTO提出申诉，指控中国为其铝生产商提供的补贴压制了全球的铝价格，近期中国商务部表示，最终裁定原产于美国的进口干玉米酒糟存在倾销及补贴，决定对上述产品征收反倾销税及反补贴税。特朗普效应修正，美元指数回调至101.12，美国10年期国债收益率回调至2.4%，黄金黑色有色价格上涨，美欧股市震荡。受益于美元回调和资本流出放缓，香港、印度、中国台湾、韩国等新兴市场股市上涨。

国内经济：信贷超预期支撑经济短期稳定，供给出清推动PPI和企业盈利改善。12月新增贷款10400亿元，社融增量16300亿，超市场预期，居民贷款下降、企业中长期贷款上升，在预期房贷收缩的情况下，银行加大了基建、PPP等对公贷款，预计一季度经济短期将延续稳定，年中可能二次探底。1月上旬，地产销量回落但降幅收窄，发电耗煤走平。12月出口（按美元计）同比-6.1%，显著回落，可能跟基数效应、治霾停产和贬值J曲线效应有关，由于美欧日PMI改善、人民币贬值，出口处在改善进程之中；进口同比3.1%，略有回落但整体延续向好，受益于商品价格上涨和内需改善；贸易顺差继续收窄，人民币有压力。低基数、汇率贬值、供给出清、需求改善推升PPI超预期，企业盈利有望继续改善；气温回升，CPI回落，预计1季度通胀见顶后逐步回落。

货币：资金面平稳但成本高，汇率维稳。央行继续通过MLF等投放流动性，期限长成本高，兼顾资金面平稳和去杠杆。本周央行公开市场操作货币净投放1000亿元，维持春节前流动性稳定。截至1月13日，R001为2.1342%，较上周上升了5.19个BP；R007为2.3799%，较上周下降了4.06个BP。1年期国债收益率为2.7147%，较上周下降了6.52个BP；10年期国债收益率为3.1888%，较上周下降了0.65个BP。央行通过抽干离岸流动性和加强在岸资本管制，人民币短期保持稳定。由于以美元计价的国内房价存在明显高估，人民币中期仍面临修正高估和资本流出压力。

政策：政治局会议强调坚持党中央集中统一领导，去产能加码扩围。政治局会议听取全国人大常委会、国务院、全国政协、最高人民法院、最高人民检察院党组工作汇报，听取中央书记处工作报告，强调坚持党中央集中统一领导，中央书记处认真贯彻党中央决策部署，坚持稳中求进工作总基调，着力防范和化解各种风险。发改委表示，正在制定2017年去产能任务，除了钢铁煤炭之外还会扩围，有一些产能利用率很低的、过剩产能比较严重的领域也会纳入去产能的范畴。中钢协会议，全国要在6月30日前全部清除“地条钢”，督察组已经出发。个税改革方案有望上半年出台，考虑将一部分教育、房贷、养老等支出，纳入扣除项。

市场：负面因素消退，市场迎来修复的时间窗口。我们在周报《曙光乍现》中提出“近期负面因素开始逐步退潮，市场正迎来修复的时间窗口，推荐通胀和改革主题。”以及一二季度美元回调带来的黄金投资机会。1）近期特朗普效应开始逆转，新兴市场股票普涨，商品价格上涨；对公信贷超预期，出口延续改善，对冲地产汽车下滑影响，经济短期暂稳；去产能加码扩围，企业盈利继续改善；央行加大流动性投放力度，钱荒退潮但资金成本仍高。预计股票市场将围绕通胀、改革和超跌成长股三大主线展开，受益于通胀、利率不敏感的行业有农业、食品饮料、公用事业、石化、银行、黄金等，关注农业供给侧改革（土地流转、种子）、国企混改、PPP、军工、去产能加码扩围、一路一带等改革主题。2）近期资金紧平衡，通胀上升，债市仍需等待，但钱荒退潮，已不必过度悲观。经济通胀可能在2-3季度前后重回下行通道，将为债市提供基本面环境。3）1月20日特朗普将正式入主白宫，考虑到特朗普“基建+减税+反移民”新政将面临诸多不确定性，市场将修正预期，1-2季度黄金可能有机会。4）房市调整预计将持续到2017年底-2018年，未来房地产投资回调幅度可能不深。

风险提示：汇率贬值引发资本流出失控；房地产调控矫枉过正；货币过紧；美联储加息超预期；改革低于预期。