行业报告 | 增量发展受限于全面调控,资源巨头时代到来

2017以限购、限贷、限售、限价为主的行政调控体系基本成型，2017年末中央经济工作会议重申“完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制，保持房地产市场调控政策连续性和稳定性”。2018年初以来总体政策基调依然趋紧，两会政府工作报告、中央政治工作会议以及住建部的多次表态均围绕“房住不炒、差别化调控、长效机制、平稳健康发展”等关键词强调调控目标的不动摇、调控力度的不放松。

作为去杠杆的重点目标行业，房地产2018年以来融资环境依然趋紧，管理层多次强调控制系统性金融风险，同时严格防范短期信贷资源流向房地产投资，继续实施“分城施策”差别化住房信贷政策，强化房地产金融宏观审慎管理。

我们认为2018总体政策基调依然偏紧，依然以控房价为核心调控目标。行业周期弱化的同时行业政策的一致性同步趋弱，未来从单一区域政策判断行业总体政策的风向可能存在偏差，因城施策的调控体系下全局性的收紧信号难以再现，更多地将体现在地方政策的修正层面。行业政策的地方修正通过限制房地产的交易属性和流动性控制成交量和成交价格，而信贷政策通过限制资金流动抑制投资性需求。

我们认为作为系统性风险的主要载体，房地产行业的去杠杆进程仍将温和推进，此外为进一步保护去库存的阶段性成果，避免信贷政策宽松带来新一轮加库存趋势，预计未来总体政策基调依然趋严，一切以保障房地产市场平稳健康发展为目标。

行政调控难以放松，三四线宽松政策预期退出

限购限贷方面，2018年2月以来，初步统计有济阳县、昆明、安徽阜南县、大连、广州、沈阳、青岛、海南、东莞、成都、太原等十余个城市陆续出台或升级限购、限贷相关政策。限售方面，继2017大范围执行限售之后，2018年以来，长春、安徽阜南县、青岛和哈尔滨等相继加入了限售阵营。截至目前，初步统计已有超过80城实施限售。限价方面，初步统计2018年以来三亚、湖北、南昌、济南、福建、东莞、海南和长春陆续出台房地产限价政策。

图：2018年4月533家银行首套房贷按揭首付以3成为主

图：2018年4月热点城市二套房首付比例普遍维持5成以上

2018行政调控向三四线城市蔓延，我们认为三四线城市棚改货币化所带来的阶段性繁荣仍在2018Q1持续，去库存取得阶段性成果的情况下区域市场的量价齐涨引发新一轮调控预期。统计局数据显示，2018Q1三四线城市（全国-40大中城市）商品房销售面积和销售金额累计同比增速分别达到7.3%、18.9%，显著高于一二线城市的-2.5%、3.3%。我们认为未来三四线城市的成交端或难以再现阶段性的单边上涨行情。

棚改政策方面，作为棚改的主要资金来源，2018年PSL新增规模依然保持高位水平，1-4月份累计新增3570亿元，同比增长44.5%。但是考虑到：

（1）货币化安置比例依然尚未明确，棚改资金支持力度的加大或难以转化为需求端的直接刺激，如山东在2018棚改计划中提出取消货币化安置奖励；

（2）1-4月PSL新增规模增速呈现逐步放缓趋势，考虑到地方城市去库存的阶段性成果以及进一步刺激可能带来的市场过热，未来资金支持力度可能下降；

（3）2018年4月，财政部、住房和城乡建设部联合发布《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》，未来棚改资金来源或主要来源于地方政府，并且专款专用，资产收益相对应，地方货币化安置意愿可能受到一定程度的影响。未来通过PSL监控棚改资金支持力度的有效性可能降低，我们认为未来货币化安置力度预计保持稳中回落。

信贷政策供需双向收紧

1、银行贷款和债券融资悲观，中小房企再次转向高成本信托

供给端来看，统计局数据显示2018年1-4月房企资金来源累计同比增速由1-2月的4.8%逐月放缓至2.1%。其中国内贷款累计同比增速自2016年3月以来首次为负。从1-3月的细分数据来看，国内银行贷款累计同比减少4.0%，而非银金融机构贷款累计同比增速高达31.3%。银行在对房企普遍提高开发贷利率上浮水平，收紧开发贷额度的同时，进一步穿透审查并购贷款。

图：17年以来国内贷款及个人购房款增速回落甚至负增长

根据wind数据统计，2015、2016房地产信用债的发行规模分别达到6132、10683亿元，净融入额（发行-偿还）达到5805、10071亿元。2016年9月交易所为房地产公司债的发行设立准入门槛，2017-2018发行规模进一步收缩。截至2018年5月中旬，房地产信用债发行规模为2136亿元，而到期规模2997亿元。

考虑到到期规模的大幅增加，我们认为交易所和银行间市场有望延续“借新续旧”操作，预计全年发行量高于偿还量，但是预计净融入额进一步收缩，融资成本上浮明显。2019-2021地产信用债到期规模将进一步增长至4029、5217、5802亿元，如果监管机构继续执行严格审核标准，房企资金链和融资成本预计进一步承压。

图：2018-2021房地产信用债到期规模（亿元）大幅增加

传统融资渠道收紧，非标融资逆势增长。根据用益信托在线数据统计，今年前3个月房地产领域集合信托产品成立480款，仅1月的成立数量几乎就与2017年前3个月数量相当；成立规模966.29亿元，同比增长约90%；发行步伐也较为一致，一季度房地产信托共发行576款，规模为1604.43亿元，同比增长超一倍。

2018年4月全国信托监管会议召开，进一步强调“严监管、去通道、控房地产、控政府平台”。我们认为地产信托未来监管形势依然趋严，2018一季度信托产品的井喷也表明当前房企资金需求量较大，作为房企为数不多的资金输血通道，信托发行规模的扩大或进一步推升中小房企的资金成本。

2、需求端去杠杆仍在推进，资金成本敏感度有望提升

2018年2月6日据时代周报报道，“今年银监会的重点是居民去杠杆”。从首套房和二套房贷款利率来看，2018年以来保持继续攀升态势。我们认为房贷利率的上升的原因主要在于（1）需求调控对按揭贷款额度的限制；（2）表外回归表内银行资产的重新配置；（3）新的利率走廊下市场化利率中枢的抬升。从居民新增贷款数据来看，2018年4月居民户新增人民币中长期贷款同比减少20.2%，降幅较3月份进一步扩大4pct，占新增人民币贷款的比重由2017年4月的40.4%下滑至30.0%。

考虑到同期商品房销售金额依然实现正增长，表明当前按揭放款速度有所放缓或者按揭贷款对成交的支持力度进一步减弱。2017年“两会”期间，央行营业管理部主任周学东就透露，就个人房贷在新增贷款的占比来看，预计今年会下降到30%以内。

当前居民对资金成本上涨的敏感度依然较低，我们认为原因一方面在于部分地区房价依然处于上涨通道或者政府限价导致一定的套利空间，相对较强的资产升值预期下部分投资兼自住的需求依然看重未来资产升值预期，忽略短期资金成本。另一方面在当前低库存+低供给的市场格局下，部分地区依然需求较为旺盛，卖方主导的市场格局下，买方选择空间较为有限。

从利率中枢的角度来看，我们统计2016年至今十年期国债到期收益率的最低值和最高值分别为2.64%和3.99%，同期融360统计的全国首套房贷款利率的最低值和最高值为4.44%和5.56%，如果以区间十年期国债最大涨幅135bp作为房贷利率的最大上浮空间，预计未来首套房贷利率依然有23bp的上涨空间。如果考虑到央行控制按揭贷款的额度和占比，预计上浮幅度可能提升至30-40bp，达到6%，接近2014年的水平。

3、货币政策预期转向适度灵活，行业资金面改善或较为有限

央行发布《2018年第一季度货币政策执行报告》称，下一步，将创新金融调控思路和方式，保持政策的连续性和稳定性，实施好稳健中性的货币政策，注重引导预期，保持流动性合理稳定，为供给侧结构性改革和高质量发展营造中性适度的货币金融环境。健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革，增强利率调控能力，加大市场决定汇率的力度，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

我们宏观团队认为，受消费稳健增长、政策扶持新经济发展、地产投资表现不弱等逻辑支撑，未来 GDP 增速快速回落的可能性较低。但受利率中枢高于去年同期、实体经济融资成本较高等因素影响，1-4 月份基建、制造业投资增速仍低于去年同期，需求层面未来仍有下行压力。

中央政治局会议提出要扩大内需，体现了政策的前瞻性，我们认为扩内需的先导将是刺激居民消费升级、以及支持高新制造业发展。我们认为货币政策很可能已从稳健中性转向稳健灵活适度，央行持续大幅紧缩的可能性明显在降低。人民银行在 4 月 25号进行了定向降准，我们判断未来如果经济数据下行压力继续体现，还可能再次进行定向降准。

我们认为宏观层面的货币政策预期出现边际改善迹象，未来长端利率的预期改善有望在一定程度上放缓房贷利率的上浮节奏，进而利好需求端。考虑到房企融资渠道的监管依然趋紧，房企只能通过需求端的销售资金回笼间接受益，预计总体改善幅度较为有限，或难以向产业层面传导。

摇号政策：提升市场透明度，保障政府限价调控落地

政策新动向之一：2018年武汉、西安、杭州跟进启动摇号政策，截至目前已有7座城市施行摇号销售。我们认为近期密集出台的摇号政策反映出热点城市弱供给的市场格局下，需求端依然相对旺盛。摇号政策本质上依然基于控房价和引导市场预期的目的，重点消除实际房价高于名义房价的茶水费、排号费、捆绑销售等的价差部分，预期继续引导区域市场稳定发展。

我们认为摇号政策的密集出台1）使得市场公平性进一步提升，政府限价调控得到真实落地；2）为支持刚需创造良好的条件。成都、杭州等城市规定摇号过程中刚需拥有优先选房的权利，初步落实管理层对刚需和改善型需求的支持态度。

摇号政策的出台对房企的影响较大，难以优先筛选全款或者高首付比例客户。此外短期需求过热，叠加部分地区一二手房价倒挂，摇号政策的出台或存在较强的助涨效应，可能会造成部分人群的非理性入市。我们认为一切政策的副作用均是基于市场一致性预期的延续，随着政策持续执行下价格预期的调整，市场情绪预计回归理性。为保证限价政策的切实落地，未来摇号政策或在热点城市进一步推广，房企资金面或进一步承压。

人才引进：发展地方经济为因，带动房地产市场发展为果

政策新动向之二：2017下半年以来共有近30城密集出台人才引进措施。从各地政策来看，人才政策的优惠措施主要体现在三个方面，1）落户门槛降低，本科专科可直接落户，部分城市家庭可随迁落户；2）购房补贴或租房补贴，针对本、硕、博不同学历层次分别给予不同程度的购房或租房补贴；3）针对中高端科研人员，部分城市给予高额的科研启动资金。从人才引进的城市来看，以二三线省会城市为主，北京、上海等一线城市随后跟进，人才引进门槛依然相对较高。

我们认为人才引进热潮的兴起一方面是我国产业转型的重要阶段以及贸易战对自主创新的需求与日俱增，地方政府在发展本地经济的核心诉求下从拼投资、拼资源向拼人才和拼产业的转变，对应着地方政府对创新力量的追求。另一方面在于此前僵化的户籍管理制度已经难以适应人才流动和地方发展的需求，人口红利衰减、人力成本上升、人才结构固化的情况下地方急需市场化机制下的人才流动，对应着地方政府对人口红利的追求。

从短期的执行效果来看，城市发展潜力较大、落户政策相对宽松的地区见效显著，未来或进一步加剧二线城市和省会城市的虹吸效应。以西安为例，根据华商报对西安户籍数据的整理统计，2017年人才新政实施以来西安新迁入落户人口近40万。我们认为人才新政的密集出台对房地产市场的影响预期明显，直接影响来看，新迁入人口有望短期转化为购房需求，同时不排除部分人群以绕道限购为落户目的。间接影响来看，区域人口聚集效应的形成为城市发展积蓄能量，提升长期需求空间的同时为楼市基本面提供产业支撑。

租赁建设和共有产权并行，长效机制政策红利看点颇多

我们认为以行政调控为主的政策体系对于抑制短期成交过热、引导市场量价水平回归理性具有较强的干预作用，在市场一致性预期扭转之前预计长期存在。未来核心政策思路在于通过强行政调控为行业调整和转型争取时间和空间，加速推动长效机制的建设和产业转型，分流引导一致性预期对自有住房的过度依赖，同时寻求房地产人口和产业基本面的支撑。

3月份政府工作报告进一步提出支持居民自住购房需求，培育住房租赁市场，发展共有产权住房。加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让广大人民群众早日实现安居宜居。

我们认为伴随行政调控所稳定的市场发展预期下，预计以租赁和共有产权为突破口的长效机制预期贯穿未来行业的中长期发展。长远目标在于扭转市场的一致性预期，丰富市场供给体系，加快基础产权制度的改革。

1、租赁市场政策红利主要体现在成本和融资端

租赁市场的建设方面，我们认为在租金水平市场化程度较高的情况下，市场参与机构溢价空间难以打开，短期行业发展机会和政策关注点依然在于成本端的改善。

项目获取成本来看，1）以上海为代表的低价地模式未来有可能小范围推广，南京表示愿意牺牲200多亿土地收益发展租赁市场，未来纯租赁地块或自持地块占比预计进一步提升；2）国务院发文鼓励11城利用集体用地用于租赁住房的建设，为租赁用地的来源拓展新途径。融资成本来看，交易所为住房租赁专项公司债开辟绿色通道，此外4月25日，中国证监会、住建部联合发布《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》，相关资产支持证券和REITs产品对租赁建设的支持有望进一步加大。

2、共有产权同限价房挂钩提供新的发展方向

共有产权方面，以北京为代表的一线城市率先推出，并且于4月份发布《关于加强限房价项目销售管理的通知》，将限竞房和共有产权项目挂钩。我们认为共有产权项目具备较强的保障房属性，开发商和购房者的观望心态较强，此前北京多块共有产权项目流拍，项目吸引力相对不足。

考虑到北京2017年限房价、竞地价项目较多，而其他城市的经验来看，政府强行压制的低价项目存在较为明显的套利和投资空间，因此北京限房价项目销售管理的通知规定政府可以优先收购限价力度较大的限竞房项目作为共有产权，将商品房的属性转为保障房。

我们认为不同于上海租赁模式，北京共有产权的体系依赖于限房价、竞地价的土地出让模式，一方面为共有产权提供了低价房源，另一方面前置出让条件已经提前满足房价调控目标，为房企预留一定的盈利空间，避免出现其他城市预售证价格过低，房企入市意愿消极的情形。控房价的核心诉求下，未来限房价、竞地价的出让模式有望进一步推广，同时为共有产权项目的发展奠定基础。

3、房产税推进谨慎，市场预期和调整空间充分

2018政府工作报告针对房产税的表述为“健全地方税体系，稳妥推进房地产税立法”。结合此前人大发言人答记者问，目前房产税依然处于加快起草和内部论证阶段。我们认为(1)房地产税改革和健全地方税体系并列出现，体现房地产税补充地方税源的重要定位，而非意在调控房价。（2）“稳妥推进”的表述表明，对于影响近三百万亿左右存量资产的重大税种，管理层态度趋于谨慎，未来税制细节的论证、制定和试点决定了短期内难以大范围推行。

结合2017年末不动产登记联网基本完成的最近进展，我们认为技术性问题的解决并没有实现房产税的超预期推进，进一步体现管理层在当前时点的保守态度。总体来看，房产税的开征已确定，但无论从立法进程还是推进难度来看，全面开征依然任重道远，2018年3月国务院立法规划公布，房产税并未列入立法规划。市场大概率面临充分的时间进行预期消化和主动性调整。

限价限供给+需求端去杠杆抑制成交表现

1、销售增幅同比放缓，缓增趋势仍将持续

2017年和2018年1-4月商品房销售延续了2015年和2016年的增势，但增幅放缓，行业库存达到5年来低位。我们认为，低能级城市的棚改货币化等政策以及高杠杆资金是推动商品房销售的主要动力，但是目前三四线城市房价领涨一二线城市，且去杠杆政策取得阶段性成效，造成2017年以来销售增幅较2016年有所放缓。我们预计，由于目前行业存量仍居历史高位、去化周期放缓，加之三四线城市房价抬升，后续行业政策放松可能性仍较低，低增长的趋势可能将会持续。

2、销售增幅同比放缓，行业库存明显降低

2017年全年商品房销售面积16.94亿平方米，同比增长7.7%，低于2016年22.5%的增幅水平；2018年1-4月累计销售约4.22亿平方米，同比增长1.29%，也低于2017年同期15.67%的水平。销售金额方面，2017年全年及2018年1-4月分别实现13.37万亿元和3.62万亿元，分别同比增长13.7%和9.03%，均低于2017同期增幅水平。

图：商品房销售额（万亿元）累计情况

销售规模不断增长的情况下，去库存取得一定成效，目前行业库存明显降低。从统计局最新公布的住宅待售面积来看，2017年末和2018年4月末与2016年末相比均出现明显下降，分别减少约1亿平和1.2亿平，降幅分别达到25.1%和29.3%；截至2017年底，待售面积绝对值也已经低于2013年，达到了近5年来的最低值。就广义库存而言（累计新开工住宅面积-累计住宅销售面积），2017年和2018年1-4月也达到了5年来新低；以此推算的住宅去化周期从2014年的历史峰值2.67年下降至2017年的1.64年。行业去库存政策已经取得了阶段性成效。

图：行业狭义库存情况

3、三四线城市依然为成交的主力军

2017年和2018年一季度的销售增长主要来自三四线城市的贡献。从绝对数量来看，三四线城市的成交面积始终高于一二线城市，且两者之间的差距自2016年以来扩大。三四线城市的商品房销售金额虽然不及一二线城市，但是2017年和2018年一季度两者之间的差距已经大幅缩小。

从同比增速来看，2017年全年三四线城市在销售面积上以及销售金额增速上分别领先一二线城市16个以及25个百分点，是近五年来两者差距最大的一次；2018年一季度差距缩小，但仍有10个和近16个百分点。

从销售均价来看，2017年和2018年一季度，三四线城市的商品房销售均价维持增长态势。与一二线城市相比，虽然仍存在较大的价格差距，但是17年和18年一季度的同比增速相对较高。

图：17年及18年一季度三四线城市与一二线城市销售金额差距缩小

采用更高频的周均数据来看，低能级城市的商品房销售主要由新房销售推动。根据68城新房成交数据，截至2018年5月18日，2018年各能级城市的新房周均销售面积均较2017年有所下降，但是与一二线城市相比，三线城市降幅最低，仅下降2.19%。根据同期21城二手房成交数据，各能级二手房周均销售面积均有所上升，但是三线城市增幅最缓。

4、2018预测：中性假设下，行业销售面积下滑6%

总体来看，由于去库存、去杠杆已经取得了一定成效，同时目前去化速度出现了放缓的迹象，短期内房地产调控政策依然难以松动。分不同能级城市来看，一二线城市目前量价控制较为平稳，预计整体市场环境有望延续至2018年全年。因此，根据2018年一季度的商品房销售情况，我们预计，一二线城市成交水平在2018年维持2017年水平，即商品房销售面积约6.04亿平方米，销售金额约6.91万亿元。

表：一二线城市商品房销售面积和销售金额展望

在棚改货币化和高杠杆资金的加持下，三四线城市在2016年和2017年销量连续大增，2017年的增幅明显领先于一二线城市。自2017年下半年，三四线城市的房价又开始领涨一二线城市。我们预计，三四线城市的房地产后续政策存在进一步收紧的可能性，商品房销售情况将逐步回归到历史水平。

表：三四线城市商品房销售面积和销售金额展望

通过对于一二线城市和三四线城市的分别展望，我们认为在乐观的情况下，2018年全国商品房销售面积有望达到约17.49亿平方米，同比2017年增长3.22%，销售金额达到约14.03万亿元，同比增长4.95%，两项增幅均进一步放缓。在中性的情况下，销售面积和销售金额分别下滑6.43%和4.83%。在悲观的情况下，销售面积和销售金额分别同比下降16.08%和13.90%。如前所述，由于2017年以来全国商品房销售情况主要由三四线城市推动，因此三四线城市房地产政策调控对于2018年展望影响较大。