李海辉：房价上涨的金融因素

　　房价上涨的博弈力量很多，经济增长、通货膨胀、价值回归以及投资投机、科技发展等都是重要因素。这一轮房价上涨始于2003年，上海、深圳比北京略早，北京带动全国，进而形成一轮全国性的房价飞升。

　　根据金融调控实践，我国货币供给量增幅来源于经济增长加通货膨胀再加上若干货币窖藏因素。 从流向看，货币增长的最终流向不外乎商品服务交易市场、资产市场以及货币窖藏。为简单起见，如果假设这些市场吸收货币增长的幅度相同，则房价上涨的基本原因就可以归为货币和供求两大类，货币因素又包含了经济规模扩张、经济效率提高和通货膨胀等总量因素，以及货币在居民中分配状况、财富收入分配等结构性因素;供求因素则包含了成本价格变化和供求缺口等因素。2003~2011年末我国货币供给量(M2)总涨幅2.85倍，年均增长18.4%。2003年至2011年全国同质房价总涨幅约3倍，年均上涨18.9%。其中，北京市核心区域房价总涨幅约543%，年均涨幅为26.2%，比全国房价涨幅高7.3个百分点。从全国来看，货币供给量涨幅和房地产价格上涨水平基本相同。这说明，就全国而言，房地产不存在供求缺口，单就北京而言，房地产存在较大的供给缺口，造成北京房价上涨高于全国平均涨幅约7.3%。

　　如果进一步细分总量因素，我们可以将货币增长分为三部分：10.8%基于国民总收入上涨，3.6%基于通胀指数上涨，4%基于货币余额自身增长。同理，房价上涨也可以细分为这几部分，但是基于货币余额的增长在全国流动，不仅造成货币窖藏的增长，也会造成流动性在热点地区和城市的集聚，成为房价上涨不平衡的原动力之一。具体而言，各因素的增长效应如下：

　　一是我国国民生产总值和城镇居民可支配收入保持了较快的增长，成为房价上涨的基础性因素。收入增长提高了居民对居住条件的要求，住房制度改革将长期压抑的改善需求释放出来。2011年实现国民生产总值47.3万亿元人民币，按可比价格计算，比上年增长9.6%;十年累计增长200%，2003~2011年年均增长10.8%。人均GDP突破5500美元，进入中等收入国家行列。城市居民可支配收入达到21809.8元，比2003年增长157%，年均增长14.4%。近年来北京经济增速和居民收入增长持续高于全国水平，经济资源的区域分配明显向大城市积聚。据统计，北京市城市居民人均住房使用面积从2000年的16.8平方米提高到2011年的30平方米。这说明居民收入增长提升了居民的购买能力，不仅提升了房价水平，也提升了居民的居住质量。单以人均住房面积衡量居住质量，北京市居住质量累计提升78.6%，年均提升5.4%。

　　二是通货膨胀是资产价格上涨的重要推手，土地价格具有价值回归的内在要求。2003~2011年固定资产价格指数总涨幅33%，年均上涨3.6%;城市居民消费指数总涨幅26.6%，年均上涨3.0%。以涨幅较高的固定资产价格指数来衡量通货膨胀，仍不能抵消土地价格指数涨幅。特别是2007年以前，土地作为招商引资的手段，以及建设用地采用的划拨方式，致使土地价格长期被低估，土地具有回归内在价值的根本要求。在2004年“8·31”大限以后，经营性用地采用市场化出让，为土地价格调整提供了途径。2004年~2006年，北京市土地交易价格指数分别上涨2.5%、3.8%和5.2%。如果截止时间推至2007年末，北京房价总涨幅约214%，年均上涨33%;而同期货币供给量总涨幅仅为1倍，年均涨幅18.9%，北京房价年均涨幅比货币供给量涨幅高出14.1个百分点，全国房价比货币供给量涨幅也高出约6个百分点左右。但2008年以后，我国货币供给量猛增，截至2011年末广义货币供给量(M2)比2007年末增加1倍，而全国同质房价涨幅亦接近1倍，北京房价上涨略高。这说明2007年以前土地回归市场化定价，其内在价值得到充分体现，是房地产价格上涨的重要的内在因素。但是2008年以后流动性和通货膨胀在房价上涨中的作用更为明显。

　　三是由于我国经济和居民收入持续快速增长，吸引了大量的国际资金涌入我国境内，寻找投资获利机会，房地产成为外资的首选投资标的。2003年我国外汇储备仅为4000亿美元，2006年突破1万亿美元，2009年突破2万亿美元。截至2011年末，我国外汇储备达到3.1万亿美元，年均增幅为29.5%。国际资金持续涌入国内，使我国货币流动性不断增加，造成了流动性相对过剩的局面。由于外汇储备增加带来的基础货币增加16.7万亿元人民币，由此造成的货币供给量至少在60万亿元以上。作为国家经济增长的引擎之一，房地产必然成为外资流入的重点，外资投资首选就是经济发达的北京、上海、广州等一线大都市。2006年北京市利用外资占全国的10.1%，比GDP在全国的份额高出6.5个百分点。2006年下半年国家加强了外资购房管理，外资流入房地产的速度有所放缓。2010年固定资产投资中利用外资所占比重为1.6%，比2000年下降3.4个百分点。

　　四是利率作为货币资金的天然属性，是货币余额自身增长的基本因素。同时，利率调节和引导是央行货币政策工具，起着在经济主体之间分配利益的作用。我国存贷款基准利率由人民银行根据宏观经济形势和政策导向进行调节，为支持房地产业的发展，对个人住房贷款执行一定的专项利率政策。2005年3月以前，个人住房贷款执行下调一档贷款利率优惠政策;3月以后取消住房贷款的优惠利率，实行下限管理，贷款利率浮动下限为基准利率打9折;2006年8月利率下限调整为基准利率0.85倍。2008年10月《关于扩大商业性个人住房贷款利率下浮等有关问题的通知》，首次购买普通自住房和改善性普通自住房贷款利率下限扩大为基准利率的0.7倍。从作用机理上讲，利率调节对住房供给和需求同时产生作用。提高开发贷款的利率水平会加大房地产的开发成本，也会增加购房负担;调低购房贷款利率可以降低开发成本，也会减轻购房人的利息负担。其效应大小取决于住房供求的利率弹性。根据1999~2007年数据分析，购房需求的名义利率弹性为0.97，供给的名义利率弹性为0.64，这说明利率调整对需求的影响更为显著。